Un exhaustivo análisis de las entidades de capital riesgo

Casi 200 ERC bajo la lupa

Tal y como le explicamos en la primer parte de este dossier Invertir en capital riesgo ¿interesante? a finales de 2022 en nuestro país se dio el visto bueno a la inversión en private equity por parte de los particulares a través de las entidades de capital-riesgo (ECR), instituciones de inversión colectiva que pueden adoptar la forma jurídica de sociedades (SCR) o fondos (FCR). Pues bien, para averiguar cómo funcionan en la realidad, nos hemos puesto manos a la obra para poner todos los puntos sobre las íes .

En concreto, hemos puesto el foco en las casi 200 ECR lanzadas desde 2023 en adelante, analizando en detalle la información legal proporcionada. ¿El propósito? Tratar de dilucidar cuántas de ellas iban dirigidas realmente al inversor particular, en qué invertían, los plazos de maduración, los costes inherentes y los diferentes escenarios de rentabilidad que las propias gestoras estiman. Un trabajo exhaustivo que nos ha permitido extraer conclusiones más que interesantes. Vamos allá.

Elevado potencial, su mayor atractivo 

El elevado potencial del capital-riesgo del que hasta ahora han sacado tajada las grandes fortunas y los inversores institucionales es lo que más luce en su tarjeta de presentación. Presumen de batir de forma sistemática a los mercados de acciones cotizados, con un extra en torno al 3- 5% anual, y unos objetivos de rentabilidad muy ambiciosos que se mueven en un rango de entre un 10 y un 20% anual. ¿Son cifras realistas? Eche-mos la vista atrás para averiguarlo. 
• En el mercado estadounidense, el más desarrollado a nivel mundial, los fondos de private equity obtuvieron jugosos rendimientos que superaron al de las acciones cotizadas, aunque no siempre consiguieron superar al de los mejores fondos de acciones tecnológicas con los que pudieran compararse por su riesgo. Algo que, eso sí con resultados algo más discretos, también ocurrió en el mercado patrio con sus fondos de capital riesgo (vea tabla I). 

¿Rendimientos extrapolables?

A priori, es cierto que parece que los fondos de capital riesgo sí baten a las acciones cotizadas y, aunque más cerca de la parte baja, logran situarse en el rango prometido. Pero ojo, conviene matizar estos datos antes de extraer conclusiones precipitadas. No pierda de vista que hablamos de datos medios a nivel agregado, por lo que, si entráramos en el detalle individual nos daríamos de bruces con una vasta dispersión de resultados: al igual que hay sorpresas agradables, con ganancias superiores al 30% anual, también las hay desagradables, con pérdidas de más del 10% anual. Y, lo que es más importante, esos datos pasados hacen referencia a la evolución de fondos de capital riesgo que no estaBan dirigidos al particular, cuyo universo está formado por fondos más caros y, por ende, con unos peores resultados a futuro (vea más adelante).

DFI, rendimientos más moderados

No caiga en el error, por tanto, de extrapolar esos rendimientos pasados hacia el futuro. De hecho, tal y como nosotros hemos constatado, las propias gestoras ya se cuidan muy mucho de poner límite a esos (ilusionantes) rendimientos en las previsiones que ellas mismas hacen en los documentos oficiales (DFI: Datos Fundamentales del Inversor). En ellos las gestoras, partiendo de datos pasados y/o simulaciones. desglosan un rendimiento medio para cuatro posibles escenarios, desde el escenario de tensión (circunstancias extremas de los mercados, pero sin tener en cuenta que la gestora no pu-diera pagarle) hasta uno favorable, pasando entre medias por el desfavorable y el moderado. Y aquí los rendimientos ya sí son mucho más conservadores.
• Así, a nivel agregado, el rango medio de rendimientos esperados de las ECR en España, según se desprende de nuestro análisis, va desde el -4% anual (escenario de tensión) al +16% (escenario favorable), con entre medias un +2% en un escenario desfavorable y un +10% en uno moderado. Eso sí, de fijarnos solo en las accesibles al particular desde 2023 los rendimientos esperados, salvo ciertas excepciones con un mayor riesgo, suelen ser más bajos, estando en general incluso por debajo del 10% anual en el escenario más favorable y, en general, en porcentajes de entre el 3 y el 7% anual  en un escenario moderado (vea tabla II).

Descorrelación, ¿una ventaja real? 

Otra de las ventajas de las que alardea el capital-riesgo es la diversificación que aporta al conjunto de sus inversiones, debido a la descorrelación de este tipo de “activos alternativos” respecto a los mercados públicos. Es decir, se trata de una inversión ligada al plan de negocio de las compañías en las que invierte, por lo que su evolución será ajena, para bien o para mal, a la marcha de los mercados bursátiles y de obligaciones.
• Ahora bien, también este punto requiere de cierta puntualización. Esta descorrelación es algo ficticia, debido a que las valoraciones durante la vida del producto son algo “teóricas” y es el paso del tiempo el que determinará si esas valoraciones se ajustaban o no a la realidad (vea más adelante). No es descartable que una ECR que ha ido evolucionando de forma lineal y, aparentemente, sin volatilidad, pueda variar bruscamente de valor a la hora de la verdad.

Iliquidez, un gran inconveniente

Cuando usted invierte con fondos tradicionales puede recuperar su dinero en cualquier momento. En el caso de las ECR esto no es así. Se trata de una inversión ilíquida, pensada para aquellos que puedan dejar su dinero en barbecho durante aproximadamente una década. Al invertir en empresas que no cotizan, no pueden venderse fácilmente. A grandes rasgos, la salida de la compañía se produce cuando se saca a bolsa o si hay un comprador interesado (p. ej. los propios accionistas originales o incluso otras ECR). Pero claro, ese proceso no es precisamente ágil. Razón por la que los gestores se aseguran de que, al invertir en estos fondos, se comprometa a inmovilizar su dinero el tiempo suficiente para que esas inversiones den sus frutos, la compañía crezca y puedan desinvertir en ella a precios atractivos, sin la necesidad imperante de tener que malvender sí o sí.
• En la práctica esto conlleva un horizonte de inversión lejano, que depende del fondo en cuestión y de los proyectos que aborda. Pero que, en general, se alarga a un periodo de unos 8 y 10 años con la posibilidad explícita de una extensión de algunos años más (1 o 2 normalmente) en caso de que sea necesario. Bien es cierto que hay ciertos matices en el funcionamiento del fondo que hay que tener en cuenta (vea "Un proceso evolutivo").

Un proceso evolutivo
Es cierto que invertir en una ECR implica un horizonte de inversión lejano. Pero en general no se simplifica a una aportación en un momento puntual y una recogida de beneficios al cabo de 10 o 12 años, p. ej. Más bien es un proceso evolutivo, en el que el compromiso de inversión total, que se formaliza durante un periodo de colocación inicial que suele durar varios meses (unos 3-6 meses, p.ej.) se materializará durante los primeros años (los 4 o 5 primeros, p.ej.) mientras que la recogida de beneficios también se dis-tribuirá en varios años (p.ej. a partir del quinto o sexto año la gestora podría ir devolviendo dinero a los partícipes hasta el momento de la disolución del fondo, en el año 10 o 12). 

Incertidumbre y oscurantismo

En todo lo que rodea a la inversión en capital-riesgo hay un aura de incertidumbre y oscurantismo del que es difícil escapar. Los objetivos de rentabilidad de los que alardean estos fondos duran-te su periodo de comercialización son solo eso, objetivos. Y ya sabe, las promesas se las lleva el viento. Es más, en algunas de estas ECR accesibles para el particular hemos constatado diferencias significativas entre los objetivos de rentabilidad publicitados y los plasmados en el DFI (vea recuadro II). Casualidad o no, da que pensar. ¿Será que esas elevadas rentabilidades esperadas que prometen están, en realidad, infladas? ¿No estaban teniendo en cuenta los costes? Difícil saberlo. No en vano, las valoraciones presentadas no responden a la lógica del mercado si no a tasaciones teóricas en función de un plan de negocios, por lo que ya de base esos rendimientos esperados han de tomarse con cierta precaución. En cualquier caso, a la postre al inversor casi no le quedará otra que fiarse a ciegas del equipo gestor.


¿De cuál rentabilidad fiarse ?
En la web de la gestora se puede ver que el Crescenta PE Buyouts Top Performers I tiene una rentabilidad neta objetivo del 15% anual, por el 18% anual del Crescenta PE Growth Top Performers I, muy lejos de las rentabilidades esperadas del 6,8% y 6% anual respectivamente que la propia gestora recoge en el DFI para el mejor escenario, el optimista, en lo que concierne a las clases destinadas a los particulares para estos fondos. Igual le pasa al fondo de MyInvestor, Actyus Secondary Fund, con una rentabilidad objetivo del 16% anual, por el 6,6% anual al que hace referencia la gestora en un escenario optimista (+4,5% anual en el moderado). El tiempo dirá si los rendimientos se sitúan más en línea con lo publicitado o con los registrados en los documentos oficiales. Pero, mientras tanto, la duda ahí queda.

Transparencia, la justa

Otro problema añadido viene, ya abordada la inversión, por la escasa transparencia durante el largo camino que hay por delante hasta empezar a recoger los frutos. Cuando invierte en un fondo tradicional puede ver a diario el valor de su inversión en forma de un valor liquidativo (NAV, por sus siglas en inglés) que refleja el valor de mercado de las participaciones, como la suma del valor de las acciones y obligaciones casi en tiempo real. Algo que está a años luz de lo que sucede en los FCR.
• La gestora también calcula para los FCR un NAV. Peo la periodicidad es mucho mayor, trimestral en el mejor de los casos. Y, lo que es más importante, se trata de un valor mucho menos fiable o “real”. Al invertir en valores no cotizados es el gestor quien ha de calcular su valor en base a criterios propios: basándose en análisis comparativos de empresas similares, descuentos de flujos de caja futuros, tasaciones de sus activos, … Nuevamente ha de fiarse a ciegas de los gestores. En este caso no de su pericia para escoger las empresas en las que invertir, sino de la fiabilidad de sus cálculos estimativos a la hora de valorarlas. ¿Estará usted comprando a un precio razonable? ¿El NAV está reflejando su valor real? ¿Es justo? Son preguntas sin respuesta. Una vez invertido en el FCR solo el tiempo dirá si los cálculos eran o no correctos.

Los costes, mucho ojo con ellos

Las ECR no se caracterizan por ser especialmente baratas. Obviamente, tal y como sucede con los fondos tradicionales, cobrarán cada año su respectiva comisión de gestión. Pero, además, en este tipo de entidades sí es bastante habitual cobrar de forma puntual una comisión de suscripción en cada una de las aportaciones a realizar, así como una comisión de éxito como recompensa al equipo gestor. No es de extrañar por tanto que, entre los FCR españoles lanzados desde 2023 los costes totales, suponiendo que se mantiene el fondo el periodo recomendado, se eleven hasta el 2,9% anual. Un porcentaje muy elevado que puede quedarse incluso corto si es un particular el que quiere acceder a un FCR. ¿Por qué? 
• No se lleve a engaños. Es verdad que tendrá abierta una rendija para invertir en private equity, hasta hace poco coto de institucionales. Pero lo hará a costa de pagar mucho más que ellos. Un mismo fondo tendrá diferentes clases en función de la cantidad a invertir y, como ya habrá adivinado, para usted están reservadas las más caras. En general, esa mayor comisión que usted pagará en cada aportación, por la gestión anual y en el momento de salir, se traducirá en un 3% anual más de costes que los institucionales. Es decir, con ese mismo fondo con el que usted ganaría un 6,8% anual, un institucional se llevaría cerca de un 10%. Una diferencia abismal en el largo plazo. 

Fondos de fondos
Entre las ECR disponibles para el particular son mayoría las que, en realidad, invierten en otros fondos de private equity más grandes. Es decir, son fondos de fondos, por lo que su valor añadido no pasa por acertar con la selección de compañías privadas, sino con los mejores fondos de private equity del mercado, según los resultados obtenidos con otras apuestas en el pasado. Son un buen aval, pero recuerde que resultados pasados no garantizan resultados futuros. Y lo que es seguro es que a usted le supondrá una duplicidad de comisiones. A las inherentes al FCR donde usted invierta, que ya hemos visto que no son baratas, hay que sumar las que cobre el otro fondo…que no están incluidas en el TER. Estos fondos de fondos, a cambio de una mayor diversificación, tienen rentabilidades potenciales más moderadas que las ECR que invierten directamente en proyectos específicos con más riesgo, como el de Lanai (startups ligados a la tecnología punta) y el de March Transition (des-carbonización) o, en menor medida, el de Aparca10 (aparcamientos).

En definitiva

Invertir parte de su patrimonio en capital-riesgo, por la diversificación que ofrece y el rendimiento al que podría aspirar, puede llegar a ser, en teoría, interesante. Obtener una prima del 3-5% anual respecto a la inversión en acciones cotizadas es suficiente para compensar la iliquidez inherente a esta inversión alternativa, así como el mayor riesgo que conlleva. Pero, en la práctica, para el inversor de a pie creemos que aún es pronto para meterse en este charco.
• Para empezar, la oferta es aún muy residual y con unos costes demasiado altos. A la postre, en realidad, esa prima respecto a los mercados de acciones cotizados no existirá en su caso, luego mejor entonces invertir en los segundos, más líquidos y transparentes. Además, no todos los FCR son iguales, por lo que elegir bien tiene premio. Pero no tendrá muchas herramientas con los que compararlos, de ahí que poco puede hacerse al respecto. Solo le quedará fiarse de los gestores y confiar en que sus previsiones se cumplan. O que estos acierten en la elección de los fondos de private equity en los que invertirán, que a la postre será lo que hagan en su mayoría. Por ahora, no lo vemos suficiente aval y preferimos no recomendarlos.