Recticel podría atraer a eventuales depredadores
Recticel se concentra en la actividad de aislamiento. ¿Estrategia acertada?
Todo sobre el poliuretano
Recticel es un grupo químico belga, especializado en aplicaciones a base de poliuretano. Está presente principalmente en Europa (93% de las ventas). Se dedica a las espumas flexibles (asientos, filtros, sellado, protección, etc.; 44% de las ventas), colchones y somieres (Beka, Latofflex, Bultex… y producción para terceros; 19%), aislamiento (Eurowall, Powerroof, Powerdeck, Powerwall, Xentro, etc.; 20%) y el automóvil (tapicería de interior, asientos; 17%). Su único motor de crecimiento son sus actividades de aislamiento, que se benefician de la búsqueda del ahorro de energía y de la evolución favorable de la legislación en este campo.
Balance reforzado
Desde hace 10 años, Recticel se ha ido retirando gradualmente de las actividades en el sector automovilístico, debido a la falta de sinergias significativas con el resto de sus actividades. A finales de 2018, vendió la mitad de su participación del 51% en Proseat (el resto puede venderlo a partir de 2022). Y hace dos meses, sus últimas actividades de fabricación de salpicaderos (en pérdidas) se colocaron en una joint-venture creada conjuntamente con un grupo alemán de capital riesgo (private equity), de la que Recticel conservará el 49%. Sin embargo, la compañía alemana podrá aumentar su participación a partir de 2024. Al mismo tiempo, Recticel anunció la venta de su participación del 50% en su joint-venture Eurofoam, que mantiene con Greiner desde 1992, en la que se encuentra un tercio de sus actividades de espuma flexible.
Estas desinversiones reducirán sus ingresos en torno a un 25% (basándonos en un año normal, sin el efecto del covid-19). Pero se trata de actividades no estratégicas, incluso en pérdidas en el caso de los salpicaderos. Y las pérdidas con las actividades deficitarias se compensaron con creces por el buen precio obtenido con Eurofoam, de modo que, en general, estas operaciones generaron una plusvalía de 1,53 euros por acción. La cantidad total obtenida con estas dos ventas (210 millones de euros) permitirá reducir la deuda completamente. Nuestras estimaciones apuntan a una liquidez neta de unos 0,75 euros por acción, una cantidad apreciable en estos tiempos de crisis y que eventualmente le permitiría hacerse con pequeñas compañías del sector del aislamiento en dificiultades.
Cómo le afecta la crisis
El grupo resistió bien a principios de año, gracias al buen desempeño de las actividades de lecho y aislamiento. Las ventas de los dos primeros meses se mantuvieron en general al mismo nivel que el año anterior. Así, a pesar del estallido de la crisis (en marzo, las ventas ya habían caído un 16,7%), la caída de los ingresos en el primer trimestre se limitó al 6,2% en comparación con el año anterior.
El segundo trimestre será obviamente peor. Con clientes sin actividad comercial, el grupo ha tenido que cerrar temporalmente las fábricas o reducir la producción. Esperamos que las ventas caigan un 30% en el segundo trimestre y al menos un 25% en todo el año 2020 (también teniendo en cuenta las desinversiones mencionadas anteriormente, que se harán efectivas en la segunda mitad del año). Es probable que el beneficio de 2020 (sin contar las plusvalías) sea casi nulo, a pesar de la caída de los precios de las materias primas utilizadas. Para los años siguientes (siempre que la crisis del covid-19 se controle), estimamos un retorno del beneficio por acción de 0,50 a 0,60 euros.
Valoración interesante
Es cierto que las perspectivas de crecimiento y los márgenes son muy diferentes en las 4 divisiones del grupo. La división relacionada con la actividad de aislamiento concentra la mayor parte de las perspectivas. Aunque la competencia es dura en el sector (la caída de los precios de las materias primas a menudo se traslada al cliente a través de precios de venta más bajos), el mercado es boyante y los márgenes de beneficio operativo (EBITDA) en los últimos 5 años han sido del 14% de media, es decir, ¡el doble de la media de los márgenes del grupo! Esta división debería generar más del 45% del EBITDA de 2021 (comparado con el 30% de los últimos años). Por sí sola, esta división justifica al menos el 75% del precio actual de la cotización.
Cotización en el momento del análisis: 8,12 euros