“Teléfonica compra la británica O2”, “OPA de Gas Natural sobre Endesa”, “Ferrovial sale de compras a EE UU”… En 2005 raro fue el día que, al abrir la prensa económica, no nos encontráramos con titulares como estos. Un año en el que asistimos efectivamente a una avalancha de fusiones y adquisiciones. Pero ¿cómo debe digerir el inversor de a pie estos movimientos?
Apenas cinco años después del estallido de la burbuja tecnológica, periodo en el que muchas de esas sonoras macrofusiones empresariales a las que asistimos acabaron siendo un fiasco (veáse el caso p.ej. de AOL y Time Warner, WorldCom…), parece que las fusiones y adquisiciones han vuelto a ponerse de moda. Buena muestra de ello son los cerca de 1.000 millones de dólares USD que en 2005 alcanzó la actividad de fusiones y adquisiciones, la cifra más alta desde 2000. Las reestructuraciones de los últimos años, la fuerte solvencia de las empresas y unas condiciones de financiación para su deuda favorables (tipos bajos) explican el auge de estas operaciones.
Empresas que se dedican a la compra de otras
Mediante una adquisición, no siempre se persigue
ganar tamaño o aprovechar sinergias. El negocio de ciertas empresas consiste en
la compra de otras que consideran baratas para mejorarlas y terminar
revendiéndolas: son las sociedades de capital riesgo. En 2005 se han
multiplicado en España las compras de este tipo. Aldeasa, Amadeus o Cortefiel
han sido “víctimas” de este hecho.
Aumentar de tamaño y aprovechar sinergias
A la hora de buscar los motivos por los que una empresa decide fusionarse o adquirir otra, tradicionalmente se justifica bien porque así logra aumentar de tamaño, bien porque logrará una serie de sinergias que le permitirán reducir costes.
Para justificar una operación de este tipo, no son pocas las empresas que dicen hacerlo por razones de tamaño. Ante una economía globalizada como la actual, aumentar de tamaño para que la empresa pueda seguir siendo autosuficiente y seguir influyendo en su sector se está convirtiendo en una razón de peso. Sin embargo, desde nuestro punto de vista, si una empresa quiere salir “victoriosa” de un mundo globalizado como el actual, lo crucial no es su tamaño, sino su capacidad de adaptación y reacción ante unos mercados que cambian de la noche a la mañana. P.ej. en el sector tecnológico, la rápida capacidad de adaptación al mercado que se requiere empuja a las empresas a comprar otras con tecnologías más avanzadas. Eso sí, a veces las ventajas de tales operaciones se quedan en agua de borrajas debido a la dificultad de integración (problemas culturales, tecnológicos) que surgen entre las empresas. Un tamaño superior no es por tanto un seguro frente a los riesgos de una economía globalizada. Así ha quedado de manifiesto en el caso de IBM pues el hecho de ser el líder mundial de la informática no le ha servido para librarse de las graves dificultades por las que atravesó el sector a principios de los noventa. Otro botón de muestra lo encontramos en el sector farmacéutico en el que la compra de SmithKline por Glaxo en el año 2000 no fue la panacea que le permitiera resolver sus problemas.
DAIMLERCHRYSLER (en euros)
Sólo recientemente la cotización de DaimlerChrysler ha logrado recuperarse.
Unas razones subjetivas…
No obstante, la práctica hace que salgan a la luz otras razones más subjetivas. Con más frecuencia de lo que parece, muchas de estas fusiones y adquisiciones se ven promovidas por el afán de poder de sus directivos. En efecto, para el director de una empresa, llevar la batuta de una compañía de gran (mayor) tamaño le confiere un sentimiento de poder que no se paga con dinero. Directivos que en ocasiones lo que persiguen es una mayor seguridad para ellos mismos: “mientras más grande sea mi empresa, más difícil será que otro la pueda comprar y por lo tanto que me puedan echar”. Sin embargo, en tales casos, los que acaban pagando los platos rotos son los accionistas de la empresa adquiriente que ven cómo el rendimiento esperado se ve mermado por una exagerada prima pagada y a menudo por un empeoramiento de la estructura organizativa. A veces, las operaciones de aumento de tamaño esconden una “huida hacia adelante”, tratando de ocultar la incapacidad del equipo gestor. Así, algunos prefieren gastar el dinero de los accionistas en comprar negocios ya rodados aunque sean caros o poco rentables (las primas pagadas en algunos casos son difícilmente comprensibles) en lugar de arriesgarse a fomentar un crecimiento orgánico de la propia compañía a través de nuevos proyectos o mercados. Las compras de empresas de servicios por parte de Sacyr, Ferrovial o FCC en el extranjero, la entrada en el mercado francés de Colonial y Metrovacesa o la compra de Amena por F.Telecom podrían responder a esta motivación.
Por otro lado, también podemos poner en tela de juicio las verdaderas intenciones que persiguen los gestores de las empresas adquiridas al recomendar a sus accionistas aceptar la oferta lanzada y recibir ellos jubilaciones doradas para el resto de sus días. ¡Como no indignarse ante esos 188 millones de dólares que el director general de Gillette recibirá tras la adquisición de su compañía por parte de Procter & Gamble!
Y otras objetivas
A pesar de todo, las fusiones y adquisiciones no siempre están motivadas por razones tan “oscuras”. Eso sí, conviene vigilar muy de cerca aquellas empresas que, con un crecimiento interno nulo (y descartadas por tanto para ser objeto de una fusión o adquisición), intentar llenar este vacío, “comprando” su crecimiento en el exterior. No obstante, en algunos sectores como en el de infraestructuras (autopistas, aeropuertos…) las adquisiciones son el único camino para reinvertir los importantes ingresos generados o introducirse en nuevos mercados. En otros casos, tales operaciones sí se demuestran acertadas por las actividades complementarias - y no repetidas- generadas. P.ej. la adquisición de la americana Reebok por la alemana Adidas nos parece una operación acertada. Gracias a su buena salud, Adidas podrá reforzarse en EEUU y en Asia, regiones en donde el sector de artículos deportivos está creciendo a un ritmo más fuerte.
EVOLUCIÓN DE ADIDAS (euros, base 100) Y SECTOR TEXTIL/CALZADO
En los últimos años Adidas-Salomon (en negrita) se ha comportado mejor que el resto de empresas del sector.
En definitiva, no siempre el inversor debe recelar de un grupo que se haya formado mediante una fusión o adquisición. Al fin y a la postre, lo que importa es la relación entre el precio pagado por una acción y su valor intrínseco.
¿Especular con empresas que estén en el punto de mira?
Si partimos de la base de que algunas empresas marcan su crecimiento a base de fusiones o adquisiciones, usted como inversor puede pensar que le saldrá a cuenta invertir en aquellas empresas que potencialmente estén en el punto de mira de una operación de este tipo, pues así logrará embolsarse la prima que suele pagar – por lo general en efectivo – la empresa compradora. Pero esto sólo es verdad en teoría. En la práctica localizar una empresa de este tipo no es tan evidente. Cierto es que en aquellos sectores que se encuentran en pleno proceso de consolidación a nivel mundial (como el siderúrgico o el bancario), podemos dar prioridad a aquellas empresas cuya estructura organizativa sea favorable (esto es que no cuenten con algún accionista dominante mayoritario, o al revés con algún accionista mayoritario que desee vender). Sin embargo, tenga en cuenta que estas empresas también están en el punto de mira de otros inversores, con lo que el precio de la acción ya estará ajustado al alza anticipando así una eventual operación de este tipo. Con ello, se reduce la posibilidad de que se pague una prima interesante y por ende el interés de apostar especulativamente por ello. Y si finalmente no surge ningún comprador, la cotización de la acción puede caer en picado. Los constantes rumores sobre NH o los que surgieron en torno a Ercros tras hacerse con Aragonesas son buena muestra de ello.
Las dos caras de la moneda
TELEFÓNICA
en 2005 (en euros) El anuncio de la adquisición de O2 a finales
de año no ha sido precisamente bien acogido por la acción. ¿Y mañana? A nuestro juicio, conviene contemplar esta
nueva oleada de fusiones y adquisiciones desde la prudencia, eso sí, sin caer
en el alarmismo. Pensamos que hay que seguir vigilando muy de cerca estos
movimientos empresariales, sobre todo si se perpetúan en el tiempo detectándose
un agravamiento del endeudamiento de las empresas (que, habida cuenta de la
tendencia alcista de los tipos, resultaría aún más peligroso) o un creciente
recurso al canje de acciones como medio de pago en vez de hacerlo en efectivo.
Dos síntomas que podrían indicarnos que nos encontramos ante un peligroso
escenario parecido, aunque no igual pues el panorama es más saludable, al del
año 2000, el del pinchazo tecnológico.
