“Teléfonica compra la británica O2”, “OPA
de Gas Natural sobre Endesa”, “Ferrovial sale de compras a EE UU”… En 2005 raro
fue el día que, al abrir la prensa económica, no nos encontráramos con
titulares como estos. Un año en el que asistimos efectivamente a una avalancha
de fusiones y adquisiciones. Pero ¿cómo debe digerir el inversor de a pie estos
movimientos?
Apenas cinco años después del estallido de
la burbuja tecnológica, periodo en el que muchas de esas sonoras macrofusiones empresariales
a las que asistimos acabaron siendo un fiasco (veáse el caso p.ej. de AOL
y Time Warner, WorldCom…), parece que las fusiones y
adquisiciones han vuelto a ponerse de moda. Buena muestra de ello son los cerca
de 1.000 millones de dólares USD que en 2005 alcanzó la actividad de fusiones y
adquisiciones, la cifra más alta desde 2000. Las reestructuraciones de los
últimos años, la fuerte solvencia de las empresas y unas condiciones de
financiación para su deuda favorables (tipos bajos) explican el auge de estas
operaciones.
Empresas que se dedican a la compra de otras
Mediante una adquisición, no siempre se persigue
ganar tamaño o aprovechar sinergias. El negocio de ciertas empresas consiste en
la compra de otras que consideran baratas para mejorarlas y terminar
revendiéndolas: son las sociedades de capital riesgo. En 2005 se han
multiplicado en España las compras de este tipo. Aldeasa, Amadeus o Cortefiel
han sido “víctimas” de este hecho.
Aumentar de tamaño y aprovechar sinergias
A la hora de buscar los motivos por los que
una empresa decide fusionarse o adquirir otra, tradicionalmente se justifica
bien porque así logra aumentar de tamaño, bien porque logrará una serie
de sinergias que le permitirán reducir costes.
Para justificar una operación de este tipo, no son
pocas las empresas que dicen hacerlo por razones de tamaño. Ante una
economía globalizada como la actual, aumentar de tamaño para que la empresa
pueda seguir siendo autosuficiente y seguir influyendo en su sector se está
convirtiendo en una razón de peso. Sin embargo, desde nuestro punto de vista,
si una empresa quiere salir “victoriosa” de un mundo globalizado como el
actual, lo crucial no es su tamaño, sino su capacidad de adaptación y reacción
ante unos mercados que cambian de la noche a la mañana. P.ej. en el sector
tecnológico, la rápida capacidad de adaptación al mercado que se requiere
empuja a las empresas a comprar otras con tecnologías más avanzadas. Eso sí, a
veces las ventajas de tales operaciones se quedan en agua de borrajas debido a
la dificultad de integración (problemas culturales, tecnológicos) que surgen
entre las empresas. Un tamaño superior no es por tanto un seguro frente a los
riesgos de una economía globalizada. Así ha quedado de manifiesto en el caso de
IBM pues el hecho de ser el líder mundial de la informática no le ha servido
para librarse de las graves dificultades por las que atravesó el sector a
principios de los noventa. Otro botón de muestra lo encontramos en el sector
farmacéutico en el que la compra de SmithKline por Glaxo en el
año 2000 no fue la panacea que le permitiera resolver sus problemas.
Otra de las razones que se emplean para justificar el precio
pagado (más la prima adicional) por parte de la empresa
adquiriente es el importante ahorro de costes que se logrará. Pero la
experiencia demuestra que muy a menudo se suelen exagerar las sinergias
esperadas entre dos empresas para así lograr que los accionistas den su visto
bueno a la operación. Además, las ventajas de estas sinergias suelen verse contrarrestadas
por otras desventajas surgidas de tales fusiones o adquisiciones como una mayor
burocracia, dificultades de comunicación interna en una empresa más grande y
compleja… De hecho, ésta fue una de las razones del fracaso de la fusión entre Daimler
y Chrysler en 1998. Tampoco creemos que la más actual entrada de ACS
en Unión Fenosa vaya a permitir ahorro de costes en ninguna de
ellas, o que en la planeada por Gas Natural sobre Endesa suponga,
caso de llegar a buen fin, sinergias significativas.
DAIMLERCHRYSLER (en euros)
Sólo recientemente la cotización de
DaimlerChrysler ha logrado recuperarse.
Unas razones subjetivas…
No obstante, la práctica hace que salgan a
la luz otras razones más subjetivas. Con más frecuencia de lo que parece,
muchas de estas fusiones y adquisiciones se ven promovidas por el afán de poder
de sus directivos. En efecto, para el director de una empresa, llevar la batuta
de una compañía de gran (mayor) tamaño le confiere un sentimiento de poder que
no se paga con dinero. Directivos que en ocasiones lo que persiguen es una
mayor seguridad para ellos mismos: “mientras más grande sea mi empresa, más
difícil será que otro la pueda comprar y por lo tanto que me puedan echar”. Sin
embargo, en tales casos, los que acaban pagando los platos rotos son los
accionistas de la empresa adquiriente que ven cómo el rendimiento esperado se
ve mermado por una exagerada prima pagada y a menudo por un empeoramiento de la
estructura organizativa. A veces, las operaciones de aumento de tamaño esconden
una “huida hacia adelante”, tratando de ocultar la incapacidad del equipo
gestor. Así, algunos prefieren gastar el dinero de los accionistas en comprar
negocios ya rodados aunque sean caros o poco rentables (las primas pagadas en
algunos casos son difícilmente comprensibles) en lugar de arriesgarse a
fomentar un crecimiento orgánico de la propia compañía a través de nuevos
proyectos o mercados. Las compras de empresas de servicios por parte de Sacyr,
Ferrovial o FCC en el extranjero, la entrada en el mercado francés
de Colonial y Metrovacesa o la compra de Amena por F.Telecom
podrían responder a esta motivación.
Por otro lado, también podemos poner en tela
de juicio las verdaderas intenciones que persiguen los gestores de las empresas
adquiridas al recomendar a sus accionistas aceptar la oferta lanzada y recibir
ellos jubilaciones doradas para el resto de sus días. ¡Como no indignarse ante
esos 188 millones de dólares que el director general de Gillette
recibirá tras la adquisición de su compañía por parte de Procter &
Gamble!
Y otras objetivas
A pesar de todo, las fusiones y
adquisiciones no siempre están motivadas por razones tan “oscuras”. Eso sí,
conviene vigilar muy de cerca aquellas empresas que, con un crecimiento interno
nulo (y descartadas por tanto para ser objeto de una fusión o adquisición),
intentar llenar este vacío, “comprando” su crecimiento en el exterior. No
obstante, en algunos sectores como en el de infraestructuras (autopistas,
aeropuertos…) las adquisiciones son el único camino para reinvertir los
importantes ingresos generados o introducirse en nuevos mercados. En otros
casos, tales operaciones sí se demuestran acertadas por las actividades
complementarias - y no repetidas- generadas. P.ej. la adquisición de la
americana Reebok por la alemana Adidas nos parece una operación
acertada. Gracias a su buena salud, Adidas podrá reforzarse en EEUU y en Asia,
regiones en donde el sector de artículos deportivos está creciendo a un ritmo
más fuerte.
EVOLUCIÓN DE ADIDAS (euros, base 100) Y SECTOR
TEXTIL/CALZADO
En los últimos años Adidas-Salomon (en
negrita) se ha comportado mejor que el resto de empresas del sector.
En definitiva, no siempre el inversor debe
recelar de un grupo que se haya formado mediante una fusión o adquisición. Al
fin y a la postre, lo que importa es la relación entre el precio pagado por
una acción y su valor intrínseco.
¿Especular con empresas que estén en el
punto de mira?
Si partimos de la base de que algunas
empresas marcan su crecimiento a base de fusiones o adquisiciones, usted como
inversor puede pensar que le saldrá a cuenta invertir en aquellas empresas que
potencialmente estén en el punto de mira de una operación de este tipo, pues
así logrará embolsarse la prima que suele pagar – por lo general en efectivo –
la empresa compradora. Pero esto sólo es verdad en teoría. En la práctica
localizar una empresa de este tipo no es tan evidente. Cierto es que en
aquellos sectores que se encuentran en pleno proceso de consolidación a nivel
mundial (como el siderúrgico o el bancario), podemos dar prioridad a aquellas
empresas cuya estructura organizativa sea favorable (esto es que no cuenten con
algún accionista dominante mayoritario, o al revés con algún accionista
mayoritario que desee vender). Sin embargo, tenga en cuenta que estas empresas
también están en el punto de mira de otros inversores, con lo que el precio de
la acción ya estará ajustado al alza anticipando así una eventual operación de
este tipo. Con ello, se reduce la posibilidad de que se pague una prima interesante
y por ende el interés de apostar especulativamente por ello. Y si finalmente no
surge ningún comprador, la cotización de la acción puede caer en picado. Los
constantes rumores sobre NH o los que surgieron en torno a Ercros
tras hacerse con Aragonesas son buena muestra de ello.
Las dos caras de la moneda
Como analistas de acciones individuales, no vemos con demasiados buenos ojos
la actual oleada de fusiones y adquisiciones a la que estamos asistiendo. Con
el tiempo se ha demostrado efectivamente que estas operaciones no son
precisamente una vía de crecimiento favorable para los accionistas de las
empresas adquirientes. De hecho, cada vez que se ha anunciado una operación de
este tipo, la cotización de la compradora raramente ha subido. Más bien todo lo
contrario, tal y como ha sucedido con la compra de O2 por parte de Telefónica.
En el plano económico-bursátil las cosas son algo diferentes. En efecto, por
un lado hay que tener en cuenta que las fusiones y adquisiciones son
operaciones que penden como una espada de Damocles sobre la cabeza de los
gestores más eficientes: si tras la operación no hacen bien su trabajo, sobre
todo velando por los intereses de sus accionistas, pueden ser despedidos
siempre que no se encuentren blindados. Una motivación importante para que
mejore la gestión de las empresas. Por otro lado, por lo general un mercado
bursátil revitalizado por estas operaciones suele orientarse al alza ya que en
el momento en el que una empresa es comprada pagándose una prima por ello, las
otras acciones del sector también salen beneficiadas pues se piensa que también
pueden estar en el punto de mira para ser objeto o llevar a cabo alguna fusión
o adquisición.
TELEFÓNICA
en 2005 (en euros)
El anuncio de la adquisición de O2 a finales
de año no ha sido precisamente bien acogido por la acción.
¿Y mañana?
A nuestro juicio, conviene contemplar esta
nueva oleada de fusiones y adquisiciones desde la prudencia, eso sí, sin caer
en el alarmismo. Pensamos que hay que seguir vigilando muy de cerca estos
movimientos empresariales, sobre todo si se perpetúan en el tiempo detectándose
un agravamiento del endeudamiento de las empresas (que, habida cuenta de la
tendencia alcista de los tipos, resultaría aún más peligroso) o un creciente
recurso al canje de acciones como medio de pago en vez de hacerlo en efectivo.
Dos síntomas que podrían indicarnos que nos encontramos ante un peligroso
escenario parecido, aunque no igual pues el panorama es más saludable, al del
año 2000, el del pinchazo tecnológico.
